塔牌集团(002233)

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事件1：公司发布2022年年报。2022年公司实现营收60.3亿元，同比-21.8%；归母净利润2.7亿元，同比-85.5%；扣非归母净利润3.2亿元，同比-80.1%；经营活动现金净流量5.3亿元，同比-75.7%。单四季度营业收入19.2亿元，同比-22.2%；归母净利润1.6亿元，同比-69.2%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-75.7%。

事件2：公司发布2023年一季报。一季度公司实现营收13.1亿元，同比+4.7%；归母净利润2.3亿元，同比+342.4%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+23.7%。

收入端：22年量价双降，23Q1销量同比提高。

销量方面：22年公司水泥销量1826.4万吨，同比-7.7%；22Q4单季度水泥销量613.8万吨，同比+18%；23Q1单季度水泥销量376.6万吨，同比+8.1%。受地产景气下行等多重因素影响，水泥需求低迷整体贯穿22年全年，其中广东全年水泥消费量同比19.9%，但公司地处粤东相对封闭市场，且龙门基地销售半径辐射需求稳定的粤港澳大湾区，全年销量下滑幅度小于省内整体水平，并进一步巩固了市场份额。23Q1在区城基建项目投建力度加大及较好天气作用下，公司销量同比出现显著好转。

价格方面：22年公司水泥吨价为299.4元/吨，同比-67.3元，区域市场需求要缩下供需矛盾突出，致使价格出现下调，同时广西等地水泥输入亦造成价格竞争加剧，粤东水泥价格整体自22年初开始即持续回落，9月后才开始企稳回升，因此我们预计22Q4公司水泥吨价环比22Q3有所回升，但同比仍有明显下降（21Q4高基数）。23Q1公司水泥价格同比仍略有下降，但环比22Q4进一步上涨

利润端：单吨盈利已开始筑底修复，23Q1业绩同比大幅提高

吨成本&吨毛利：22年公司水泥吨成本为249.5元/吨，同比+21.8元，主要为煤炭价格同比高位所致，且受煤价回落影响，我们预计22H2公司吨成本低于22H1。22年吨毛利为50元/吨，同比-89.1元。23Q1公司吨成本同比下降5.2%，主要系煤炭价格下降及公司降本增效措施开始发挥作用，因成本下降幅度大于价格下降幅度，因此吨毛利预计同比提升。

吨费用&吨净利：22年公司吨费用为30.1元/吨，同比-7.8元，全年公司推进机构精简、严控费用支出卓有成效；23Q1公司吨费用为32元/吨，同比-5.7元，费用管控继续发挥作用，且销量增长亦摊薄费用开销。22年公司吨归母净利为14.6元/吨，同比-78.2元；吨扣非归母净利为17.5元/吨，同比-63.6元，报告期公司产线固定资产减值计提、证券投资浮亏亦对业绩产生影响。分季度来看，22Q4-23Q1公司吨归母净利分别为26.3、61.8元/吨，吨扣非归母净利为18.2、37.7元/吨，22年以来公司单吨盈利底部在22Q3，随后两个季度持续修复，其中23Q1公司证券投资浮盈亦带动归母净利润同比出现大幅上升

投资建议：塔牌集团是粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强。公司具有完整的产业链产能布局合理，资源京赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，销售模式结合区城以基建、农村为主，吨销售费用较低。受益于粤港澳大湾区建设的长期需求支撑，叠加环保压力下供给端收缩预期，公司长期业绩有望保持稳健。此外，公司光伏发电项目建成并网有望降低能源消耗和碳排放，在双碳政策背景下进一步增强公司主业核心竞争力。

盈利预测：基于公司年报披露数据及2023年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测预计公司23-25年归母净利润分别为7.7、7.8、9.0亿元，（前次预测23-24年分别为20.0、20.9亿元）；当前股价对应PE分别为12.7、12.5、10.9倍，对应PB为0.9、0.9、0.8倍，维持“增持”评级

风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。